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李奇霖:为什么我们不看好债券?

来源:联讯证券 编辑:小编 时间:2019-12-17 11:17
李奇霖:为什么我们不看好债券?

  在周一超预期好转的经济数据公布后,国债期货出现了先下后上的V型反转,走了一波利空到利空出尽的逻辑,10年国开活跃券(190215)全天的收益率仅小幅上行了0.25BP。

  这不是第一次了。整个12月,债市利空频出,但每一次的利空,债市的走势都像是利空出尽一般,总有机构在收益率出现小幅调整后入场TKN。金融数据如此,通胀数据如此。

  是什么导致了过去一段时间多头顶着利空买买买?后市会如何演变?

  我们认为债市此前的坚挺有三大因素支撑,随着时间的推移,基本面将成为影响债市走势的核心因素,考虑到明年上半年可能不差的经济,利率存在继续向上调整的风险。

  1、钱多是硬道理,是导致过去一段时期买盘强的主要原因。最近一个月以来,银行市场的流动性非常充裕,资金面非常宽松,R007中枢有进一步下行的迹象,这给多头买买买与加杠杆提供了最重要的支持。

  在钱多的环境下,由于免税+资产荒+监管限制代替货基+稳定性净值不回撤等优势,摊余成本债基成为了最大的吸金池,规模明显放量,是近期债市最主要的买盘。

李奇霖:为什么我们不看好债券?

  不同于普通的公募债基,摊余成本法债基是买入持有到期+杠杆策略,成立后,资金划转过来,公募会马上面临较强的配置做收益压力,空仓等待收益率调整再买入的代价与成本太高,市场上与锁定期限相匹配且具有相对高收益的个券规模有限,机构一旦晚配置,那么很有可能适当期限的个券收益率已经被其他机构买下。

  所以摊余成本法债基会不顾时点,在市场上踩踏式的买入收益率具有相对优势的个券,比如3-5年的国开老券,以获得更高的收益率水平。这也是为什么最近中短期限的利率品种表现相对10年期更佳的主要原因。

李奇霖:为什么我们不看好债券?

  同时,今年与过去不同的一点是,今年风险事件频发,对投资者的冲击更强,使投资者可投资的资产选项更少。

  校企首次违约、银行被托管、城投技术性违约等事件让债市的传统信仰接连被打破,各家金融机构的风控与内控门槛更为严格,能够配置的资产减少且趋同,部分风险偏好较低的银行甚至只能投资利率债,这导致资产端带给投资者的回报率下滑的很快。

  但负债端由于规模竞争,成本偏刚性,下行速度缓慢,金融机构除了传统的配置外,可能还要更多要去做交易博收益,这使得具有刚性负债成本的金融机构有动力在宽松的资金面环境下TKN收券。

  

  2、货币宽松(降息)的预期是多头敢于顶着利空买买买的另一主因11月中下旬央行超预期的降息,让不少投资者认定货币政策将开启宽松的降息周期,收益率未来将随着政策利率的牵引而趋于下行,这给了机构入场做多的底气。

  从历史上看,货币政策在中短期内一般具有稳定性,只要开始降息,开启降息周期,就没有哪一次是只降息一次就结束的,所以未来降息仍有可能。中央经济工作会议提出“降低社会融资成本”,则更进一步加强了市场对央行继续降息的预期。

  如果央行没有释放明显的降息周期暂停(结束)或货币收紧的信号,那么未来每次MLF操作,市场总会有机构对调整利率抱有期待。

  在周一MLF续作量升价平后,国债期货出现了一定的调整,就很好的证明了市场此前确实隐含了一定的降息预期。

  而且通常来说,货币政策的变化要晚于经济基本面的变化,在现在货币政策主要着重于稳增长的情况下,除非看到经济基本面持续的企稳回升,否则货币政策宽松便难以退出。

  甚至有部分机构认为,央行降息正是基于对经济基本面未来仍然严峻的认知,如果央行都认定经济增长动能尚显不足,那么继续入场做多便没有实质性的调整风险。

  3、多数投资者怀疑经济基本面改善的持续性使调整压力被短期捂住。

  现在大多数投资者对经济都是“短多长空”的看法,认为经济内生的增长动力不足,在稳增长的政策红利过去后,经济基本面又会重新趋于回落。

  这使得大部分投资者都预期利率会有一波调整,在等待调整后,利率将处于更高的位置,安全边际会更高,做多的风险会更低。


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